涪陵榨菜：期待触底复苏

涪陵榨菜：期待触底复苏

涪陵榨菜：期待触底复苏

榨菜H1收入利润增速分别为2.1%/3.1%，其中单Q2香楠收入业绩0.5%/16.2%，收入端符合预期，但Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生，为单季度利润带来了较大压力。我们判断收入端将呈现企稳态势，一方面预收账款降幅已收窄，另一方面预计华南Q2有一定复苏，前置指标比单季度的业绩乐观，同时公司积极进取心态也给予我们更多信心。H2渠道下沉为最大看点，当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值，均具有一定安全边际，建议布局左侧机会。下调1920年EPS至0.9、1.02（前次0.98、1.13），暂维持审慎推荐A评级及25元目标价。

报告正文

单Q2收入业绩0.5%/16.2%。2019H1总收入10.86亿元，+2.1%，归母净利润3.15亿元，+3.1%。其中2019Q2总收入5.59亿元，同比增长0.6%，归母净利润1.90亿元，同比下降16.2%。19H1毛利率提升3.5pct至58.6%，销售费用同比增长1.4pct，管理费用率同比下降0.2pct，净利率提升0.3pct至29.0%；小蓑衣藤其中二季度销售费用率大幅增长5.4pct，致19Q2净利率同比下降5.7pct至28.5%。固定资产投资及预付土地购置款等占用一定资金，H1投资收益降低1600万。

预收款降幅收窄，成本端料仍保持相当红利。公司19H1预收账款1.10亿万，降幅相比前两个季度显著收窄，同时单Q2回款增长1.7%，略快于收入增速，料经销商打款已逐步蔓虎刺属企稳。其他现金支出同期增加3674万，猜测系因市场建设费用投放力度加大所致。购买商品接受劳务支付的现金同比下降17.2%，推测原料成本仍可保持一定红利，但成本红利、降税红利未带来毛利率相应幅度提振，猜测与促销货折较大有关。综合三张表，销售端已有企稳迹象，Q2拉动销投入的促销费、与为渠道下沉投入的市场费同时发生，为单季度业绩表现带来了较大压力。

非主力产品降速，主销市场有望复苏。分品类收入看，榨菜、榨菜酱油分别同比增长3.3%、3.8%，开胃菜、泡菜则同比减少3.0%、5.9%，预计与消费环境疲软，公司集中资源进入主力产品有关。分市场看，华北、华中、中原销售大区收入负增长，华南H1同比增长0.5%，我们草根调研了解华南春节期间下滑严重，料Q2有一定复苏。在我们《三个周期》分析框架中，华南市场有一定的领先意义，其恢复性增长带来更多乐观期待。

H2展望：降预期待触底复苏，渠道下沉是最大看点。榨菜从去年Q4增速有一定回落，主因系消费周期和渠道周期回落，Q2虽然基本面依然疲弱，但回落趋势基本企稳。成本端，企业自二季度中旬才采用新一季青菜头，今年上游继续享丰产红利，同时公司加大对更便宜的四川榨菜采购，摊低平均成本，叠加降税共同为毛利率保驾护航。我们判断基本面Q2末接近触底，H2有望复苏增长，但全年预期不宜过高。来自渠道下沉的增量贡献是最大的看点，H1办事处裂变、销售人员补充、招商等动作进度较快，草根调研反馈县级市场已有不错增长，新招商留存率较高，新市场有望在H2即明年带来更大贡献。长期来看，公司在尝试通过多元消费场景打开空间，如运动补盐好搭档等，亦在餐饮渠道有一定尝试，包括与高端特渠及外卖平台的合作。新品今年表现平平，但新增研发支出上酱油、泡菜等均有涉及，推测公司正着力从产品端突破，培育更加高品适销的产品。

期待触底复苏，建议布局左侧的投资机会，维持审慎推荐A评级。我们看到公司应对较差的市场环境，正发挥着更强的主观能动性。榨菜品牌力强，渠道足够扎实，费用投入游刃有余，这些有助于帮助公司化解阶段压力，维持长期稳定增长。当前估值相对调味品板块整体、公司ROE水平、历史估值，均具有一定安全边际。H2基数压力边际减弱，随着传统区域基本面企稳，新开区域贡献加大，企业整体有望获得恢复性增长，建议积极布局左侧投资机会。下调1920年EPS至0.9、1.02（前次0.98、1.13），暂维持审慎推荐A评级及25元目标价。

风险提示：三河经济低迷消费走弱，上游成本波动

参考报告

1、《涪陵榨菜（002507）成本红利持续，期待下沉及新品》20190322

2、《涪陵榨菜（002507）收入环比略降速，业绩弹性持续释放》20181026

3、《涪陵榨菜（002507）成本+提价利好业绩，高增逻辑持续验证》20180729

附：财务预测表

作者风采

杨勇胜：食品饮料首席分析师，武汉大学本科，厦门大学硕士，西方经济学专业，1113年就职于申万研究所，14年加入招商证券，7年食品饮料研究经验。

欧阳予：浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学金融学硕士，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

于佳琦：南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券，2年食品饮料研究经验。

李泽明：四川大学本科，北京大学硕士，17年就职国泰君安证券，18年加入招商证券，2年消费品研究经验。

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